По всей видимости, на ближайшие годы Европу ждет японский сценарий: низкий рост, низкая инфляция и – в отличие от Японии – высокая безработица. Война санкций с Россией тоже плохо влияет на европейскую экономику.
На прошлой неделе курс евро к доллару резко упал – до уровня $1,0572 за евро. Это пока еще не исторический минимум (он составил $0,8252 за 1 евро 26 октября 2000 года), но уже большое снижение с начала года, когда курс составлял $1,2043. Почему евро так сильно упал и какие перемены в связи с этим ждут мировую экономику?
Фундаментальные или спекулятивные причины?
Начнем с того, что происходит с экономиками США и еврозоны. Европа балансирует на грани минимального роста и рецессии: в 2012-2013 годах – реальный годовой ВВП падал, в 2014-м – вырос менее чем на 1%). В США экономика растет последние пять лет, причем достаточно солидными темпами – около 2,3% в год. Примерно так же выглядит соотношение для инфляции: гармонизированные цены в Европе выросли на 8,89% с конца 2009 до конца 2014 года, а в США – на 10,38%.
Инфляция в Европе с 2012 по 2014 годы замедлилась и приближается к дефляции в некоторых частях еврозоны (например, во Франции, Ирландии и Италии), а в США – остается стабильной, хотя и ниже желаемого уровня в 2%. С точки зрения макроэкономики это означает, что номинальный курс доллара должен постепенно укрепляться относительно евро, если считать, что реальный курс не меняется.
Еще один фундаментальный показатель – уровень процентных ставок: в той стране, где ставки выше, должны наблюдаться притоки капитала и укрепление местной валюты. Здесь тоже преимущество у США: эффективная ставка по однодневному долгу банков (Fed Funds Rate, FFR) колеблется на уровне около 0,11%, но при этом Европейский центральный банк (ЕЦБ) сохраняет некоторые из своих ставок (по крупным депозитам) на отрицательном уровне -0,2%.
Все эти обстоятельства, впрочем, не новы для рынков. С их помощью сложно объяснить, почему со 2 по 13 марта евро упал на целых 5,8%.
Новое QE, европейское и проверенное
В 2015 году, однако, было несколько других информационных поводов для изменения курсов евро и доллара.
Первой важной новостью для рынка в 2015 году стало решение ЕЦБ начать количественное смягчение (quantitative easing, QE) в еврозоне. Программа подразумевает покупку государственных облигаций стран еврозоны в объеме 60 млрд евро в месяц до сентября 2016 года (в общей сложности до 1,1 трлн евро). Она была анонсирована 22 января, и за тот день евро потерял 3,6% своей стоимости.
Это естественно: QE подразумевает увеличение спроса на облигации, покупку их в том числе у банков, и следовательно, накачку банковской системы дополнительными средствами. Увеличение объема евро в обращении должно снижать курс валюты.
Но почему же эффект наблюдается в марте, если новость была анонсирована еще в январе? По идее, после раскрытия этой информации рынки должны были «отыграть» новости, и дальнейшее изменение курса должно происходить по другим причинам.
Но исторически реакция рынков часто не является мгновенной, даже в случае предсказуемых действий ЦБ. Требуется время, чтобы участники торгов поняли и согласились с информацией. Тем более сложно мгновенно учесть новости, которые имеют вероятностный характер: до начала марта не было понятно, как именно ЕЦБ будет проводить свои покупки, какие именно облигации и в каком объеме войдут в список допущенных, и когда процесс будет запущен. Только 5 марта детали стали доступны всем, и на ожидании этого равновесная стоимость евро начала постепенно снижаться с конца февраля.
Другие причины
Вторая важная новость – это информация о будущих действиях Федеральной резервной системы (формально анонсированная еще 17 декабря 2014 года). Поскольку экономика США показывает хорошие темпы роста, а безработица снизилась до уровня ниже 6%, ФРС ожидает, что инфляция начнет увеличиваться и может превысить 2%. По этой причине ставка FFR может быть повышена, начиная с июня 2015 года, потому что именно с помощью этой ставки ФРС управляет ликвидностью и инфляцией. В среднем эта ставка составляла около 4% за период с 1960 по 2008 годы, поэтому рост может быть достаточно существенным – и это ожидание влечет усиление доллара уже сегодня.
Есть и вторичные эффекты, которые снижают курс евро. Некоторые государственные облигации в евро продаются дороже, чем все платежи, которые можно по ним получить – купоны и номинал; то есть доходность для инвесторов по ним отрицательна. Для тех, кто занимает в евро, это означает очень привлекательные ставки и возможность заработать на разнице доходностей с другими валютами. Евро начинает играть роль йены: в 1990-е и 2000-е было выгодно занимать в Японии и инвестировать в другие валюты, даже несмотря на валютные риски (т.н. carry trade). Если инвесторы занимают в евро, чтобы обменять их на более высокодоходные валюты (рубли?), это оказывает понижающее давление на курс евро.
Наконец, ЕЦБ объясняет, что несмотря на желание повлиять на инфляцию в еврозоне, банк отдает себе отчет: QE может привести к снижению ставок по кредитам бизнесу, росту инвестиций, занятости и экономики. Возможно, есть надежда на то, что это будет столь же удачная программа, как QE в США; в ее рамках ФРС увеличила свои активы с $800 млрд до $4,4 трлн, а экономика начала расти темпами выше 2% в год.
Что это даст европейской экономике?
Сможет ли снижение курса вывести экономику из перманентного застоя, сберечь Европу от японского сценария низких темпов роста на протяжении 20 лет?
Вопрос довольно сложный. С одной стороны, снижение курса валюты часто приводит к росту экспорта и снижению (более медленному увеличению) импорта, что автоматически улучшает показатели ВВП – в предположении, что потребление, инвестиции и госрасходы не изменяются. Вот только рост экспорта в еврозоне на 8% в декабре 2014 по сравнению с декабрем 2013 года затушевал факт слабого роста инвестиций и потребления.
В результате, видимо, можно ожидать роста экспорта и в 2015 году – но при этом едва ли можно предсказывать сильный рост экономики: при слабо снижающейся безработице, которая составляет 10,2% по ЕС и 11,6% по еврозоне неясно, почему составляющее более 70% ВВП Европы потребление сможет существенно расти.
С другой стороны, Европейский Союз (не еврозона) – это объединение с перекосами в торговле. Данные за 2014 год показывают, что при существенном профиците торгового баланса для еврозоны – почти 200 млрд евро – профицит стран ЕС составил менее 25 млрд евро. При этом профицит еврозоны вырос более чем на 40 млрд евро с 2013 года, а профицит ЕС упал почти на 30 млрд евро. Основные страны с профицитом – Германия, Нидерланды и Италия, а с дефицитом – Великобритания, Франция и Испания. Хотя и это не так плохо по сравнению с годами до 2013-го – в то время торговый баланс ЕС был вовсе отрицательным.
Если смотреть на европейский проект как на ЕС, а не только еврозону, то можно сказать, что изменения курса не помогут политическому единству. Весь 2014 год и начало 2015 года прошли под знаком обсуждения выхода Греции из зоны евро – что может привести к очень большим сложностям и будет гораздо более важной историей, чем снижение курса единой валюты.
Нельзя не учитывать и политические сложности внутри Европы, включая приход в Греции к власти партий, не склонных к вежливости в общении с партнерами. Последняя история – требование Грецией репараций за Вторую мировую войну от оккупировавшей ее Германии – выглядит шуткой, но может привести к непредсказуемым политическим последствиям. Вряд ли это приведет к выходу Греции из ЕС, а вот к сложностям с договорами внутри ЕС и с той же экономической поддержкой Греции – вполне может.
Едва ли радость, но и не горе
В целом можно сказать, что действия ЕЦБ совершенно разумны, очень похожи на действия ФРС до этого. Они приведут к дальнейшему снижению курса евро и даже увеличат экспорт вне еврозоны. Но это едва ли разгонит европейские экономики настолько, чтобы инфляция достигла ожидаемого уровня «примерно, но немного меньше 2%», как этого хотел бы ЕЦБ. Структурные проблемы внутри еврозоны и ЕС слишком велики, чтобы их можно было решить монетарными мерами без передачи части бюджетных полномочий на наднациональный уровень – что невозможно политически.
Наиболее вероятным в данный момент выглядит сценарий своеобразной «японизации Европы» – низкого роста, низкой инфляции и, в отличие от Японии, относительно высокой безработицы. Не помогают Европе и санкции/контрсанкции, введенные в отношении России/стран ЕС – они сокращают торговлю и снижают выгоды от ослабления курса евро.
Конечно, рост в Европе важен для России. От него будут зависеть перспективы нашего экспорта, поскольку ЕС остается крупнейшим торговым партнером для нашей страны и мог бы значительно облегчить циклическую часть спада в экономике России. Но, по всей видимости, не стоит ожидать, что это произойдет в ближайшем будущем.
Олег ШИБАНОВ
Автор — профессор финансов РЭШ
